Hovnanian, le Dallas de la finance

[Neomatix]

Ça fait quelques semaines que le feuilleton dure. Le détail est ci-dessous pour ceux qui n'ont pas suivi.

Mais ça pose une grosse question: en libéralie, à partir de quel moment une entreprise peut légitimement faire défaut ?

 

En gros: GSO, un hedge fund, a acheté des CDS (assurance sur un crédit) sur un important promoteur immobilier américain puis lui a proposé de le refinancer apachayre si Hovnanian organisait sa faillite (déclenchant les CDS, donc déclenchant un paiement aux détenteurs d'icelui, à savoir GSO).

Du rocambolesque s'ensuit.

 

L'article de Bloomberg est assez complet :

Révélation

The Great Blackstone Swaps Saga Just Became a Whole Lot Crazier

Hovnanian’s latest debt exchange adds new wrinkle in CDS drama
Move follows speculation GSO plan could be foiled in auctionBy Sridhar Natarajan

(Bloomberg) -- One of the strangest Wall Street brawls in recent memory keeps getting stranger.
For months now, Blackstone Group LP’s credit unit, GSO, has been trying to profit from a sweetheart debt refinancing it offered an ailing New Jersey homebuilder. The plan calls for Hovnanian Enterprises Inc. to engineer a default that allows GSO to cash in on $333 million of insurance-like derivatives. Unsurprisingly, firms that sold the insurance, including Goldman Sachs Group Inc., protested. One hedge fund even sued, alleging fraud.
Faceoff: Blackstone versus Goldman Sachs and other hedge funds. Bloomberg’s Peggy Collins discusses.
Now, in a move that shows just how bizarre this corner of the finance world can get, the homebuilder is asking its creditors to let it refinanceyet again -- with new debt so cheap that even blue-chip borrowers would be jealous.
How might a junk-rated company pull off such a feat twice? The answer has little to do with Hovnanian’s creditworthiness and instead presents a window into the sometimes twisted incentives inside the much maligned credit-default swaps market. It also underscores why some market participants are calling for an end to such trades.
Goldman Twist
As GSO moved to wrap up its original trade, rumors swirled across credit markets in recent weeks that Goldman and a hedge fund, Solus Alternative Asset Management, were planning to outfox GSO. The speculation was that they could drive up the price of Hovnanian’s debt, according to market participants who asked not to be identified discussing trading in the privately negotiated swaps. Such a move would have limited GSO’s actual payout, which is directly tied to a CDS settlement auction to be held within the next few months.
GSO seemed to have had that covered. As part of the refinancing, Hovnanian and GSO created enough low-priced bonds to suppress the final settlement price and ensure a juicy payout on its CDS.
Enter Anchorage
But as interest in the Hovnanian CDS trade swelled, speculation emerged that Goldman, Solus and other firms would be able to line up so much demand for Hovnanian’s bonds in the auction that it would cause prices to surge, market participants said. The chatter intensified after another hedge fund, Anchorage Capital, built up a position selling CDS default protection in anticipation that it could profit from the climbing Hovnanian debt prices, the people said.
Representatives for Goldman and Anchorage declined to comment, and a spokeswoman for Solus didn’t immediately comment.
All of this caused the value of Hovnanian’s CDS to plummet in recent weeks, with the upfront price for contracts expiring in December falling from about $3.7 million per $10 million insured to as low as $2.1 million.
That is, until Hovnanian’s move last week.
The homebuilder said Friday that it will swap as much of $840 million of existing securities -- which pay coupons of at least 10 percent and mature within the next six years -- for new bonds paying just 3 percent and maturing in 2047. If enough bondholders swap into the new securities, the market could soon be awash in even lower-priced bonds that would make GSO’s payout even fatter. Sure enough, moments after Hovnanian’s announcement, the value of its CDS shot right back up.
GSO didn’t initiate the latest exchange, a spokesman said, but it hasn’t decided whether or not it will participate. A representative for Hovnanian declined to comment.
Still Fighting
Solus is still fighting GSO’s original refinancing in court after a judge in January declined to grant a temporary order to block the deal. Hovnanian has said that it will only go through with the latest refinancing if at least $150 million of its debt is exchanged for the new notes.
Such an offering could only be designed for one type of investor: those who, like GSO, have bought insurance against a default, analysts at CreditSights Inc. said in an April 6 note. Even Hovnanian dropped a hint in its regulatory filing announcing the exchange.
“There is the potential for an adverse impact to those entities who sold CDS if the new notes were to be deliverable” in a CDS auction, the company said.

 

Pour les profanes, l'article des Echos ce matin est bien fait:

Révélation

Hovnanian, la folle affaire qui secoue le marché des CDS

 

DÉRIVÉS Le groupe immobilier américain a accepté de faire défaut volontairement sur sa dette, en échange d’un financement très bon marché. Une situation qui enflamme le marché des « credit default swaps ».

 

Guillaume Benoit
On pourrait se croire dans un thriller financier à l’intrigue particulièrement tordue. Pourtant, l’affaire Hovnanian est tout ce qu’il y a de plus réel. Et elle a poussé la CFTC, le régulateur
américain des dérivés, à taper du poing sur la table, dénonçant une potentielle manipulation.

L’histoire débute il y a un peu moins d’un an. L’un des plus grands constructeurs immobiliers américains, Hovnanian Enterprises, conclut un accord assez particulier avec GSO, un hedge fund appartenant à la galaxie Blackstone. Ce dernier s’engage à refinancer 320 millions de dollars de dette obligataire arrivant à échéance à partir de 2019, à un coût très avantageux. Mais, pour en bénéficier, le groupe devra faire défaut, en refusant de procéder au prochain paiement d’intérêt. Une pratique apparemment légale qualifiée par les marchés de « défaut fabriqué ».

 

Pourquoi une telle condition ? Parce qu’avant de proposer son offre, GSO a acheté des « credit default swaps » (CDS). Ces produits dérivés agissent en principe comme des contrats d’assurance. Ils garantissent à un prêteur qu’il sera remboursé intégralement, si son débiteur ne peut pas le payer. Mais ils sont désormais utilisés comme des instruments pour parier sur la qualité de crédit d’une entreprise. Y compris sans détenir les obligations que les CDS sont censés couvrir.

 

330 millions de dollars de protection

Si Hovnanian n’honore pas son échéance, GSO recevra donc de l’argent ! Il a acheté pour pas moins de 330 millions de dollars de « protection » sur la dette du constructeur, soit près de 40 % des contrats alors en circulation. Un gain qui compense largement

les conditions très avantageuses offertes au groupe immobilier. Sauf que d’autres acteurs de marchés ne l’entendent pas de cette oreille. Parmi eux, figurent notamment Goldman Sachs et les hedge funds Citadel et Solus. Ce dernier a vendu pour 200 millions de dollars de CDS et serait donc l’un des grands perdants de l’opération (il serait l’assureur, donc celui qui paie en cas de défaut).

 

Solus a attaqué Hovnanian et GSO en justice au début de cette année, les accusant d’avoir monté un « stratagème frauduleux ». En attendant une décision sur le fond, il a demandé que le juge interdise au groupe immobilier de faire défaut. En vain. Depuis, les deux parties se sont lancées dans un duel sur la valorisation de l’obligation. Le montant définitif versé au bénéficiaire du CDS dépend en effet du prix de l’obligation au moment du débouclage du contrat. Solus s’est donc mis à acheter des titres, pour en faire monter la valeur (faire baisser le montant versé par l’assureur). De son côté, Hovnanian a présenté un nouveau plan d’échange de dette à des conditions encore plus basses. Des titres arrivant à échéance dans les six prochaines années et affichant un coupon de 10 % contre des titres à près de 30 ans avec un coupon de 3 %. De quoi réduire à néant la valeur des obligations existantes et maximiser le profit des porteurs de CDS.

 

Mais la CFTC a décidé de taper du poing sur la table. Le régulateur n’est pas directement compétent sur les CDS qui portent sur un seul emprunteur. Il dispose en revanche de modalités d’intervention sur les participants de marché. Il a donc mis en garde indiquant qu’en cas de « défaut fabriqué », il était prêt à utiliser « tous les moyens disponibles, en coordination avec les autres régulateurs, afin de protéger l’intégrité du marché et combattre les manipulations ou la fraude impliquant les CDS ». Objectif : éviter que cette affaire ne tue un marché des CDS déjà bien affaibli.

 

[Mathieu_D]

Intuitivement on peut penser que l'assureur du défaut à son mot à dire dans l'affaire, non ?

(j'ai survolé, je dis peut être une bétise)

[Neomatix]

Pas vraiment. Le sinistre n'est pas apprécié par l'assureur mais repose sur de l'information publiquement disponible (comme pour un cat bond). Typiquement un credit event comme une échéance d'intérêts ratée.

 

Le standard pour les CDS va probablement changer après ça, pour rendre son déclenchement moins sensible, mais ce sera un pansement sur une jambe de bois.

 

Libéralement, est-ce qu'une entreprise autrement solvable (et qui dispose de propositions de financement) peut délibérément sauter une échéance ? Est-ce qu'un juge pourrait la forcer à s'endetter pour servir ses échéances ? Ou prononcer la liquidation de la société si elle ne le fait pas ?

[Bézoukhov]

Ca donnera du boulot aux CaC je suppose...

[Hayek's plosive]

Il y a 2 heures, Neomatix a dit :

Libéralement, est-ce qu'une entreprise autrement solvable (et qui dispose de propositions de financement) peut délibérément sauter une échéance ?

 

Si les contrats sont bien ficelés, sauter une échéance donne le droit aux créanciers de liquider la boîte ou d'en prendre le contrôle pour la restructurer.

 

Sauf si les actionnaires se rebiffent entre temps en virant le management.

[Solomos]

16 minutes ago, Hayek's plosive said:

 

Si les contrats sont bien ficelés, sauter une échéance donne le droit aux créanciers de liquider la boîte ou d'en prendre le contrôle pour la restructurer.

 

Sauf si les actionnaires se rebiffent entre temps en virant le management.

 

Oui, mais les créanciers ne sont pas forcément les détenteurs des CDS.

Si les créanciers sont d'accord pour laisser passer une échéance, le détenteur des CDS est foutu.

[Hayek's plosive]

Mmmh. En fait on retombe dans le cas de figure inverse de comment restructurer la dette grecque sans trigger les CDS.

 

[POE]

 

Le 02/05/2018 à 11:23, Mathieu_D a dit :

Intuitivement on peut penser que l'assureur du défaut à son mot à dire dans l'affaire, non ?

(j'ai survolé, je dis peut être une bétise)

 

Effectivement, c'est pour cela qu'il l'attaque en justice même si le défaut fabriqué serait légal. La manipulation semble relativement frauduleuse.

[Marlenus]

Je comprends pas tout, mais de ce que j'ai compris c'est comme si on approchait joueur de tennis en lui disant:

 

"Bon, je suis prêt à te faire un contrat de sponsoring à 1M d'€ si tu perds ton prochain match, car j'ai parié sur ta défaite et cela me rapportera 2M d'€"

 

Ce serait légal sur le papier, mais ceux qui on pris le pari sont pas super heureux du deal en question et attaquent en disant que ce serait pas super légal.

 

C'est ça?

[Tramp]

On pourrait arguer que le joueur de tennis fraude l'organisateur du tournoi.