Le Fragile équilibre Des Marchés Boursiers

[John Loque]

  "Pierre-Louis Boitel" a dit :

La tentation d’interférer dans les marchés boursiers est forte actuellement, comme nous le montrent les débats occasionnés par l’OPA de Mittal sur Arcelor ou les profits de Total. Ou encore la lutte contre la « spéculation à court terme» et la « course aux profits » monétaires, au nom desquelles les décideurs politiques semblent toujours prêts à réglementer pour « privilégier le long terme ». Or de telles interventions aboutissent souvent à des effets contraires aux résultats escomptés. Il est donc utile de rappeler à quoi sert le marché boursier et pourquoi il est préférable de le laisser fonctionner correctement.

Le « marché boursier » désigne essentiellement les échanges de titres de propriété d’entreprises (1) appelés couramment « actions ». Sa fonction première est de mettre en relation des « entrepreneurs », personnes cherchant à développer une activité économique, avec des « investisseurs », personnes désireuses de faire fructifier leurs avoirs monétaires. Schématiquement, les premiers ont des idées mais pas d’argent, les seconds de l’argent mais pas d’idées.

Parce qu’il a une taille importante, le marché boursier permet de réaliser cette symbiose à grande échelle. Sans lui, seul un tout petit nombre d’entrepreneurs pourrait entreprendre, et un tout petit nombre de gens placer leur capital. Le marché boursier, parce qu’il est la seule institution permettant la réalisation d’investissements à grande échelle, est donc essentiel à une économie développée, c’est-à-dire capable de fournir en quantité importante une grande variété de biens et de services, ceux-là même qui font partie de notre quotidien et dont personne ne voudrait se passer. En bref, la bourse permet de dépasser le stade de l’artisanat, dont les produits sont rares et coûteux.

Pour que les investisseurs acceptent d’acheter des actions, il faut qu’ils puissent les revendre sans difficulté s’ils le souhaitent. Bien peu de gens en effet acceptent de placer leurs avoirs si ceux-ci sont bloqués pour un temps très long. C’est la raison pour laquelle les actions sont cotées, c’est-à-dire échangeables presque à tout moment contre des espèces, pour peu qu’un acheteur se présente.

Bien sûr, cette cotation a des conséquences : suivant leurs objectifs et leur personnalité, certains intervenants réaliseront de nombreux achats et ventes à brève échéance, parfois dans la même journée. On les appelle souvent des « spéculateurs ». D’autres n’achèteront et ne vendront que tous les ans, voire moins. On les appelle les « investisseurs à long terme ». En réalité, cette distinction est quelque peu artificielle : des investisseurs à long terme peuvent à tout instant devenir spéculateurs, et vice-versa. Ils peuvent également être à la fois spéculateurs sur certains titres et investisseurs à long terme sur d’autres.

On entend souvent critiquer la spéculation, qu’il faudrait décourager par la fiscalité. C’est méconnaître l’utilité des spéculateurs qui, en guettant les opportunités de marché, ses « inefficiences », rendent les marchés plus efficients qu’ils ne seraient autrement, c’est-à-dire plus corrélés à la réalité économique sous-jacente. Les spéculateurs s’efforcent de repèrer les anomalies dans les prix et de les exploiter à leur profit. Ce faisant, ils orientent les prix vers des niveaux qui reflètent mieux la réalité économique. S’ils se trompent et qu’ils ne parviennent pas à ce résultat, ils font des pertes, ce qui est la meilleure garantie qu’ils feront tout pour ne pas se tromper.

Lorsque les investisseurs à long terme, moins expérimentés, interviennent, ils sont alors mieux assurés d’acheter ou de vendre leurs actions à des prix raisonnables. Sans spéculateur, les marchés boursiers présenteraient beaucoup plus d’anomalies sur des périodes de temps beaucoup plus longues. Les investisseurs seraient confrontés à une probabilité accrue d’acheter à des prix exorbitants ou de vendre à des prix dérisoires. Dans une certaine mesure, c’est déjà ce qui se passe actuellement, puisque la spéculation est largement découragée par le biais d’une fiscalité défavorable.

Les interventions gouvernementales constituent pour les investisseurs potentiels des risques politiques qui sont autant d’incertitudes supplémentaires et ils les prennent en compte de la même façon que n’importe quel autre risque : en demandant un rendement plus important. Cette augmentation des rendements exigés suite à l'accroissement du risque a différents effets, notamment une pression plus intense sur les dirigeants, les cadres et finalement tous les salariés, se traduisant par une tendance à la contraction des salaires. Ce qu’on disait précisément vouloir éviter.

Si le risque politique augmente trop (comme ce pourrait être le cas par exemple si le gouvernement décidait de surtaxer les profits de Total), il se peut que les investisseurs se retirent du marché, estimant leur risque global trop élevé ou simplement non mesurable. Si les pouvoirs publics interviennent systématiquement, la conséquence peut être l’effondrement du marché boursier, voire la disparition des institutions boursières elles-mêmes. Chaque aspect du marché boursier, chaque rôle spontané joué par les intervenants a son utilité, et les interventions politiques peuvent souvent avoir des conséquences inattendues et dommageables.

(1) Il existe également d’autres catégories de produits cotés, mais cela ne change pas fondamentalement notre propos.

Pierre-Louis Boitel est chercheur associé à l’Institut Economique Molinari.

J'approuve le contenu de cet article mais la partie en gras me semble douteuse. Quelque soit le risque, les détenteurs d'actions ne demandent-ils pas toujours un rendement plus important? L'argument me semble valable pour ce qui concerne tous les titres de créance mais pas lorsqu'il s'agit de fonds propres (titres de propriété). Votre avis?

[Chitah]

  Molinari a dit :

J'approuve le contenu de cet article mais la partie en gras me semble douteuse. Quelque soit le risque, les détenteurs d'actions ne demandent-ils pas toujours un rendement plus important? L'argument me semble valable pour ce qui concerne tous les titres de créance mais pas lorsqu'il s'agit de fonds propres (titres de propriété). Votre avis?

Mais les mises de fonds propres se font en général en échange d'actions, non, qui sont également des valeurs mobilières.

Sur le reste, le risque gouvernemental est considéré depuis longtemps, voir à ce sujet ce que l'on appele le diagramme de Porter.

[antietat]

  Molinari a dit :

J'approuve le contenu de cet article mais la partie en gras me semble douteuse. Quelque soit le risque, les détenteurs d'actions ne demandent-ils pas toujours un rendement plus important? L'argument me semble valable pour ce qui concerne tous les titres de créance mais pas lorsqu'il s'agit de fonds propres (titres de propriété). Votre avis?

C'est possible. Et cela expliquerait un passage du bouquin "Des lions menés par des ânes" de Charles Gave que j'ai lu en 2003 et qui m'avait frappé à l'époque.

"Un français qui aurait vendu tout son portefeuille en 1990 pour acheter aux états unis pourrait aujourd'hui, en vendant 65% de son portefeuille américain racheter la totalité de son portefeuille français d'il y a dix ans et garder les 35 % d'actions américaines." (p57).

Pourquoi les investisseurs français ne se sont ils pas précipités sur cette manne ?

Peut être parce qu'une bonne part de l'investissement est le fait de "zinzins" qui conservent toujours de grandes valeurs dans leur portefeuille et a qui on ne demande pas nécessairement de faire de la performance.

Mais aussi certainement parce qu'on ne peut pas considérer qu'un propriétaire à nécessairement l'âme d'un pur investisseur, c'est à dire quelqu'un à l'affut de la moindre opportunité de revenu plus important.

[John Loque]

Ce que je veux dire, c'est que le taux exigé par un créancier (détenteur d'obligations, etc.) est directement lié au risque perçu par celui-ci. Un détenteur d'action (propriétaire d'une partie de l'entreprise) exige toujours un rendement maximum, et ce indépendamment du risque perçu. L'affirmation selon laquelle un risque accru entraînerait une pression accrue des actionnaires sur les résultats de l'entreprise me semble donc érronée.

[Strindberg]

  Molinari a dit :

Ce que je veux dire, c'est que le taux exigé par un créancier (détenteur d'obligations, etc.) est directement lié au risque perçu par celui-ci. Un détenteur d'action (propriétaire d'une partie de l'entreprise) exige toujours un rendement maximum, et ce indépendamment du risque perçu. L'affirmation selon laquelle un risque accru entraînerait une pression accrue des actionnaires sur les résultats de l'entreprise me semble donc érronée.

Qu'un actionnaire exige toujours un rendement maximum ne signifie pas nécessairement qu'il puisse l'obtenir non? Je suppose que si le risque est élevé, il y aura moins d'investisseurs car tout le monde ne veut pas prendre de risque. Donc le détenteur d'action serait en position de force, du fait qu'il se présente comme l'un des rares acheteurs enclin à prendre un risque élevé pour imposer des restructurations, baisses de salaires, licenciements. Comme avec les taux d'intérêts, on peut prêter à un taux d'autant plus haut que le risque de non remboursement est élevé (prime de risque). Enfin peut-être que je me trompe.

[wapiti]

Un investisseur attend une rentabilité qui augmente avec le risque encouru. Suivant son aversion pour le risque, il exigera une rentabilité différente.

Si l'Etat par ses intervention augmente le risque de toutes les opportunités d'investissement, il force des gens qui auraient préféré un risque moindre et un rendement moindre à exiger un rendement plus élevé.

[Kimon]

Molinari,

Tu te situes dans la situation où une personne détient une action d'une certaine entreprise, et ne se pose pas de question de placement. Alors oui, elle exige une rentabilité maximum, quel que soit le risque.

Maintenant, si cette même personne se demande s'il est préférable de conserver cette action ou de la revendre pour se procurer un autre actif, alors elle va procéder à un arbitrage. Peut-être préfèrera-t-elle un titre offrant un rendement espéré moindre, mais moins risqué… ou l'inverse… en fonction de son attitude vis-à-vis du risque.

[xara]

  Molinari a dit :

Ce que je veux dire, c'est que le taux exigé par un créancier (détenteur d'obligations, etc.) est directement lié au risque perçu par celui-ci. Un détenteur d'action (propriétaire d'une partie de l'entreprise) exige toujours un rendement maximum, et ce indépendamment du risque perçu. L'affirmation selon laquelle un risque accru entraînerait une pression accrue des actionnaires sur les résultats de l'entreprise me semble donc érronée.

Premièrement, dans le passage que tu surlignes en gras, il est fait mention des "investisseurs potentiels", c'est à dire je suppose de gens qui ne détiennent pas déjà les actions en question, mais ce n'est pas important, je crois.

Bien sûr, un investisseur, quelle que soit la forme que prend son investissement, achat d'action, achat direct des services des facteurs de production, est d'autant plus satisfait que le rendement est élevé, quels que soient les risques. Mais c'est la même chose que de dire pour un vendeur de n'importe quel bien, que plus son prix est élevé, mieux c'est, et pour un acheteur, que plus le prix est bas, mieux c'est. La question est pour toute unité du bien, quelle est le prix minimum auquel un vendeur accepte de s'en séparer et pour un acheteur, quel est le prix maximum auquel il est prêt à acheter.

Dans le cas de l'investissement, il est question du "marché intertemporel", on échange des biens présents contre des biens futurs. Pour l'investisseur, il s'agit de considérer le prix minimum de vente de chaque unité de monnaie présente en sa possession, i.e. le rendement minimum nécessaire pour se séparer aujourd'hui de sa monnaie. Autrement dit, c'est l'offre de monnaie présente, croissante en fonction du rendement, conformément à la loi de l'utilité marginale dont tu me parlais l'autre jour.

La perception de risques additionnels implique une offre diminuée. Pour tout rendement hypothétique, la quantité offerte est inférieure (sur un graph, une translation de la courbe vers la gauche, si on tient à gribouiller). Par conséquent, le prix d'équilibre (le rendement ou "prix du temps" vers lequel on tend) sera plus élevé qu'autrement, avec une quantité offerte moindre. Une prime de risque a été générée.

Sachant que l'investissement, c'est la monnaie payée à un moment pour s'acheter les services des travailleurs, locaux, machines, etc., la demande pour ces facteurs baisse faisant baisser leurs prix. C'est l'autre face de la même pièce. D'où l'idée dans le texte de la pression à la baisse sur les salaires suite au risque politique.

[WALDGANGER]

  xara a dit :

Premièrement, dans le passage que tu surlignes en gras, il est fait mention des "investisseurs potentiels", c'est à dire je suppose de gens qui ne détiennent pas déjà les actions en question, mais ce n'est pas important, je crois.

Bien sûr, un investisseur, quelle que soit la forme que prend son investissement, achat d'action, achat direct des services des facteurs de production, est d'autant plus satisfait que le rendement est élevé, quels que soient les risques. Mais c'est la même chose que de dire pour un vendeur de n'importe quel bien, que plus son prix est élevé, mieux c'est, et pour un acheteur, que plus le prix est bas, mieux c'est. La question est pour toute unité du bien, quelle est le prix minimum auquel un vendeur accepte de s'en séparer et pour un acheteur, quel est le prix maximum auquel il est prêt à acheter.

Dans le cas de l'investissement, il est question du "marché intertemporel", on échange des biens présents contre des biens futurs. Pour l'investisseur, il s'agit de considérer le prix minimum de vente de chaque unité de monnaie présente en sa possession, i.e. le rendement minimum nécessaire pour se séparer aujourd'hui de sa monnaie. Autrement dit, c'est l'offre de monnaie présente, croissante en fonction du rendement, conformément à la loi de l'utilité marginale dont tu me parlais l'autre jour.

La perception de risques additionnels implique une offre diminuée. Pour tout rendement hypothétique, la quantité offerte est inférieure (sur un graph, une translation de la courbe vers la gauche, si on tient à gribouiller). Par conséquent, le prix d'équilibre (le rendement ou "prix du temps" vers lequel on tend) sera plus élevé qu'autrement, avec une quantité offerte moindre. Une prime de risque a été générée.

Sachant que l'investissement, c'est la monnaie payée à un moment pour s'acheter les services des travailleurs, locaux, machines, etc., la demande pour ces facteurs baisse faisant baisser leurs prix. C'est l'autre face de la même pièce. D'où l'idée dans le texte de la pression à la baisse sur les salaires suite au risque politique.

C'est très bon…On sent l'économiste là dessous. par contre je suis tout à fait d'accord avec l'auteur origional du post la partie suivante est fausse:

"Cette augmentation des rendements exigés suite à l'accroissement du risque a différents effets, notamment une pression plus intense sur les dirigeants, les cadres et finalement tous les salariés, se traduisant par une tendance à la contraction des salaires. Ce qu’on disait précisément vouloir éviter"

l'investisseur souhaitera effectivement une plus grande rémunération, si il est déja propriétaire d'actions il les vendra, si il n'en a pas il n'achetera pas l'action, évidement le cours de l'action va baisser ce qui fait que son rendement augmente (on achete moins cher et on gagne la même chose). Par contre il n'y a pas de raison que la gestion de l'entreprise change, elle maximisait son profit avant et elle le maximisera toujours après

[wapiti]

  WALDGANGER a dit :

l'investisseur souhaitera effectivement une plus grande rémunération, si il est déja propriétaire d'actions il les vendra, si il n'en a pas il n'achetera pas l'action, évidement le cours de l'action va baisser ce qui fait que son rendement augmente (on achete moins cher et on gagne la même chose). Par contre il n'y a pas de raison que la gestion de l'entreprise change, elle maximisait son profit avant et elle le maximisera toujours après

Deux réponses :

1. le détenteur d'action avant de revendre est tout de même propriétaire d'une partie de l'entreprise, or les managers sont contractuellement au service des propriétaire. Le détenteur d'actions a donc la possibilité d'influer sur la politique de l'entreprise afin de pouvoir revendre le plus cher possible ou toucher le plus de dvidendes possibles (c'est d'ailleurs une erreur de croire qu'une entreprise maximise magiquement son profit : l'intérêt des managers n'est pas - sans le contrôle exercé sur lui par le propriétaire - de maximiser la rentabilité du capital, mais de maximiser son salaire et d'assurer sa situation. Ceci explique sans doute en partie l'existence de groupes aux activités hétéroclites : c'est le manager qui sécurise sa position en ne mettant pas tous ses oeufs dans le même panier et non l'actionnaire qui lui peut tout à fait avoir des participations dans différentes entreprises plutôt qu'une seule participation dans un groupe aux activités diversifiées, ces groupes ont d'ailleurs tendance à disparaitre suite à la prise de conscience par les investisseurs qu'ils se faisaient berner par les managers).

2. Les entreprises dont les managers ne cherchent pas à satisfaire l'intérêt des actionnaires auront des difficultés à lever des capitaux, et seront donc désavantagées par rapport à celles qui s'arrangent pour obtenir la rentabilité exigée pour le niveau de risque qui correspond à leur activité.

[xara]

  WALDGANGER a dit :

C'est très bon…On sent l'économiste là dessous. par contre je suis tout à fait d'accord avec l'auteur origional du post la partie suivante est fausse:

"Cette augmentation des rendements exigés suite à l'accroissement du risque a différents effets, notamment une pression plus intense sur les dirigeants, les cadres et finalement tous les salariés, se traduisant par une tendance à la contraction des salaires. Ce qu’on disait précisément vouloir éviter"

l'investisseur souhaitera effectivement une plus grande rémunération, si il est déja propriétaire d'actions il les vendra, si il n'en a pas il n'achetera pas l'action, évidement le cours de l'action va baisser ce qui fait que son rendement augmente (on achete moins cher et on gagne la même chose). Par contre il n'y a pas de raison que la gestion de l'entreprise change, elle maximisait son profit avant et elle le maximisera toujours après

Merci pour le compliment mais ce que je disais visait à montrer que l'affirmation en question dans l'article était correcte. Je n'ai sans doute pas été assez clair. Ce qu'il faut comprendre dans la phrase ici discutée, en relation avec mon post ci-dessus est que dans la phrase "Cette augmentation des rendements exigés suite à l'accroissement du risque…", il s'agit des rendements minimums exigés, constituant l'offre de monnaie présente (contre la perspective d'en recevoir dans le futur une fois les produits vendus) est diminuée. Cette offre de monnaie présente est la demande pour les facteurs de production, dont le travail. Autrement dit, elle diminue. Ca fait baisser les prix des facteurs, incluant les salaires.

Ca ne change rien au fait qu'on essaye de "maximiser le profit" dans tous les cas. Ce que ça change, c'est que le "prix d'équilibre du temps", le taux de rendement à l'équilibre est plus important. Pour bien le comprendre, je crois qu'il faut faire abstraction un moment des firmes possédées par une multitude d'actionnaires et des complications dues au fait qu'un management agit pour leur compte. Supposons qu'un entrepreneur-capitaliste individuel ait déjà embauché des gens en fonction de ses prévisions, dans un certain environnement, etc. Telle ou telle nouvelle mesure politique est perçue comme porteuse d'un risque additionnel (par rapport à ce qui était pris en compte avant). Ceci signifie, toutes choses égales d'ailleurs, que le même investissement paie moins. Comme la décision d'allouer sa monnaie se fait à l'investissement tant que l'utilité marginale d'investir est supérieure à celle de faire autre chose de sa monnaie, le coût marginal de cet investissement, l'utilité d'investir les "dernières unités" passe en dessous du coût. Autrement dit, il investit moins maintenant (au moment où il est question d'acheter à nouveau les services des facteurs). C'est la baisse de la demande du capitaliste pour les facteurs et c'est ce qui fait baisser leurs prix.

Il se passe essentiellement la même chose avec la société par actions. Simplement, l'actionnaire ne demande pas directement les services de tous les facteurs. Cette tâche est confiée aux managers. Mais comme vous le décrivez vous-même, dans le cas où "l'investisseur souhaitera effectivement une plus grande rémunération, si il est déja propriétaire d'actions il les vendra, si il n'en a pas il n'achetera pas l'action, évidement le cours de l'action va baisser ce qui fait que son rendement augmente (on achete moins cher et on gagne la même chose)." C'est ainsi que les actionnaires, même quand il n'ont pas de droits de vote dans le CA, "téléguident" la décision. Mais ceci ne signifie pas que l'investisseur veuille plus qu'avant la maximisation du profit (et l'auteur de l'article ne le dit pas), cela signifie seulement que les rendements minimums exigés sont plus hauts pour être prêts à investir, compte tenu du risque politique et cela signifie que le rendement d'équilibre dans ce cas est plus haut et les prix des facteurs en conséquence plus bas, comme le dit l'article, (ou alors j'ai raté un épisode…)

[WALDGANGER]

bon en fait je pense que l'auteur n'a pas du tout identifié le même mécanisme que vous même si l'effet final est le même. pour lui la baisse du salaire vient de "notamment une pression plus intense sur les dirigeants, les cadres et finalement tous les salariés".

Pour vous il s'agit d'une modification des prix d'équilibre des facteurs. Evidemment je suis d'accord sur le fait que le salaire réel diminuera, en fait, on introduit en quelque sorte un choc négatif sur l'offre en augmenatant l'incertitude, donc en équilibre général tout ira forcément plus mal pour tout le monde.

ce que je n'aime pas dans le texte original c'est l'idée selon laquelle l'investisseur perd à l'augmentation du risque donc pour se ratraper il va pressurer son salarié au maimum. Après il manque plus qu'un keynésien arrive et nous dise que ça diminue la demande globale etc