Greenspan Talks

[Taranne]

We will never have a perfect model of risk

By Alan Greenspan

Published: March 16 2008 18:25 | Last updated: March 16 2008 18:25

The current financial crisis in the US is likely to be judged in retrospect as the most wrenching since the end of the second world war. It will end eventually when home prices stabilise and with them the value of equity in homes supporting troubled mortgage securities.

Home price stabilisation will restore much-needed clarity to the marketplace because losses will be realised rather than prospective. The major source of contagion will be removed. Financial institutions will then recapitalise or go out of business. Trust in the solvency of remaining counterparties will be gradually restored and issuance of loans and securities will slowly return to normal. Although inventories of vacant single-family homes – those belonging to builders and investors – have recently peaked, until liquidation of these inventories proceeds in earnest, the level at which home prices will stabilise remains problematic.

The American housing bubble peaked in early 2006, followed by an abrupt and rapid retreat over the past two years. Since summer 2006, hundreds of thousands of homeowners, many forced by foreclosure, have moved out of single-family homes into rental housing, creating an excess of approximately 600,000 vacant, largely investor-owned single-family units for sale. Homebuilders caught by the market’s rapid contraction have involuntarily added an additional 200,000 newly built homes to the “empty-house-for-sale” market.

Home prices have been receding rapidly under the weight of this inventory overhang. Single-family housing starts have declined by 60 per cent since early 2006, but have only recently fallen below single-family home demand. Indeed, this sharply lower level of pending housing additions, together with the expected 1m increase in the number of US households this year as well as underlying demand for second homes and replacement homes, together imply a decline in the stock of vacant single-family homes for sale of approximately 400,000 over the course of 2008.

The pace of liquidation is likely to pick up even more as new-home construction falls further. The level of home prices will probably stabilise as soon as the rate of inventory liquidation reaches its maximum, well before the ultimate elimination of inventory excess. That point, however, is still an indeterminate number of months in the future.

The crisis will leave many casualties. Particularly hard hit will be much of today’s financial risk-valuation system, significant parts of which failed under stress. Those of us who look to the self-interest of lending institutions to protect shareholder equity have to be in a state of shocked disbelief. But I hope that one of the casualties will not be reliance on counterparty surveillance, and more generally financial self-regulation, as the fundamental balance mechanism for global finance.

The problems, at least in the early stages of this crisis, were most pronounced among banks whose regulatory oversight has been elaborate for years. To be sure, the systems of setting bank capital requirements, both economic and regulatory, which have developed over the past two decades will be overhauled substantially in light of recent experience. Indeed, private investors are already demanding larger capital buffers and collateral, and the mavens convened under the auspices of the Bank for International Settlements will surely amend the newly minted Basel II international regulatory accord. Also being questioned, tangentially, are the mathematically elegant economic forecasting models that once again have been unable to anticipate a financial crisis or the onset of recession.

Credit market systems and their degree of leverage and liquidity are rooted in trust in the solvency of counterparties. That trust was badly shaken on August 9 2007 when BNP Paribas revealed large unanticipated losses on US subprime securities. Risk management systems – and the models at their core – were supposed to guard against outsized losses. How did we go so wrong?

The essential problem is that our models – both risk models and econometric models – as complex as they have become, are still too simple to capture the full array of governing variables that drive global economic reality. A model, of necessity, is an abstraction from the full detail of the real world. In line with the time-honoured observation that diversification lowers risk, computers crunched reams of historical data in quest of negative correlations between prices of tradeable assets; correlations that could help insulate investment portfolios from the broad swings in an economy. When such asset prices, rather than offsetting each other’s movements, fell in unison on and following August 9 last year, huge losses across virtually all risk-asset classes ensued.

The most credible explanation of why risk management based on state-of-the-art statistical models can perform so poorly is that the underlying data used to estimate a model’s structure are drawn generally from both periods of euphoria and periods of fear, that is, from regimes with importantly different dynamics.

The contraction phase of credit and business cycles, driven by fear, have historically been far shorter and far more abrupt than the expansion phase, which is driven by a slow but cumulative build-up of euphoria. Over the past half-century, the American economy was in contraction only one-seventh of the time. But it is the onset of that one-seventh for which risk management must be most prepared. Negative correlations among asset classes, so evident during an expansion, can collapse as all asset prices fall together, undermining the strategy of improving risk/reward trade-offs through diversification.

If we could adequately model each phase of the cycle separately and divine the signals that tell us when the shift in regimes is about to occur, risk management systems would be improved significantly. One difficult problem is that much of the dubious financial-market behaviour that chronically emerges during the expansion phase is the result not of ignorance of badly underpriced risk, but of the concern that unless firms participate in a current euphoria, they will irretrievably lose market share.

Risk management seeks to maximise risk-adjusted rates of return on equity; often, in the process, underused capital is considered “waste”. Gone are the days when banks prided themselves on triple-A ratings and sometimes hinted at hidden balance-sheet reserves (often true) that conveyed an aura of invulnerability. Today, or at least prior to August 9 2007, the assets and capital that define triple-A status, or seemed to, entailed too high a competitive cost.

I do not say that the current systems of risk management or econometric forecasting are not in large measure soundly rooted in the real world. The exploration of the benefits of diversification in risk-management models is unquestionably sound and the use of an elaborate macroeconometric model does enforce forecasting discipline. It requires, for example, that saving equal investment, that the marginal propensity to consume be positive, and that inventories be non-negative. These restraints, among others, eliminated most of the distressing inconsistencies of the unsophisticated forecasting world of a half century ago.

But these models do not fully capture what I believe has been, to date, only a peripheral addendum to business-cycle and financial modelling – the innate human responses that result in swings between euphoria and fear that repeat themselves generation after generation with little evidence of a learning curve. Asset-price bubbles build and burst today as they have since the early 18th century, when modern competitive markets evolved. To be sure, we tend to label such behavioural responses as non-rational. But forecasters’ concerns should be not whether human response is rational or irrational, only that it is observable and systematic.

This, to me, is the large missing “explanatory variable” in both risk-management and macroeconometric models. Current practice is to introduce notions of “animal spirits”, as John Maynard Keynes put it, through “add factors”. That is, we arbitrarily change the outcome of our model’s equations. Add-factoring, however, is an implicit recognition that models, as we currently employ them, are structurally deficient; it does not sufficiently address the problem of the missing variable.

We will never be able to anticipate all discontinuities in financial markets. Discontinuities are, of necessity, a surprise. Anticipated events are arbitraged away. But if, as I strongly suspect, periods of euphoria are very difficult to suppress as they build, they will not collapse until the speculative fever breaks on its own. Paradoxically, to the extent risk management succeeds in identifying such episodes, it can prolong and enlarge the period of euphoria. But risk management can never reach perfection. It will eventually fail and a disturbing reality will be laid bare, prompting an unexpected and sharp discontinuous response.

In the current crisis, as in past crises, we can learn much, and policy in the future will be informed by these lessons. But we cannot hope to anticipate the specifics of future crises with any degree of confidence. Thus it is important, indeed crucial, that any reforms in, and adjustments to, the structure of markets and regulation not inhibit our most reliable and effective safeguards against cumulative economic failure: market flexibility and open competition.

The writer is former chairman of the US Federal Reserve and author of ‘The Age of Turbulence: Adventures in a New World’

[free jazz]

Le dernier éditorial du QL revient sur le fameux mea culpa de Greenspan, séance d'autocritique devant une commission spéciale, où , acculé à confesse, il avoua s'être trompé en ce qui concerne la capacité d'autorégulation des marchés :

"Alan Greenspan avoue alors être dans un état «de choc et de perplexité» par rapport aux proportions qu’a pris la crise financière.

«J’ai fait une erreur en pensant que les opérateurs économiques, en particulier les banques, étaient elles-mêmes capables de protéger leurs propres intérêts et ceux de leurs actionnaires», admet Alan Greenspan.

C’est alors qu’Henry Waxman, le démocrate qui préside le comité le met au pied du mur. «C’est donc que votre idéologie était fausse, qu’elle ne marchait pas ?», demande-t-il.

«Oui, précisément. C’est d’ailleurs ce qui explique mon choc. Parce que pendant 40 ans je n’ai vu que des preuves que ce stipula tenait bon», avouera Alan Greenspan. "

Martin Masse tente une déconstruction de cet aveu de Greenspan, en examinant plusieurs hypothèses :

1) Greenspan est un traître à la cause libertarienne, il a volontairement fait le contraire de ce que préconisait son idéologie. Devenant "un homme de l'Etat" corrompu et par désir de gloire personnelle, une fois aux manettes se fit illusionniste manipulant l'inflation

2) Greenspan, plus ou moins gâteux, avait perdu toute cohérence, d'où son imprévoyance quant au retournement de cycle, n'a pas vu venir la bulle: il avoue sa faute mais accuse la dérégulation pour sauver sa réputation

3) Greenspan aurait sous-estimé les excès de la spéculation, l'ivresse des marchés et les effets pervers de ses manipulations du crédit

Ce que montre cet édito, c'est qu'aucune de ces hypothèses n'est satisfaisante. La première est trop idéologique, la seconde naïve et la dernière, qui sent la rationalisation a posteriori, ne correspond pas aux événements.

ÉDITORIAL

L'AVEU TROMPEUR D'ALAN GREENSPAN

par Martin Masse

J'aimerais revenir sur le commentaire d'Alan Greenspan qui, devant un comité de la Chambre des représentants à la fin du mois dernier, admettait avoir découvert une faille dans ses croyances dans la capacité des marchés de s'auto-réglementer, ce qui l'aurait plongé dans un profond désarroi.

Greenspan se décrivant lui-même comme un libertarien et ayant été un acteur central de la crise actuelle, en plus d'avoir envouté le monde des affaires par ses tours de prestidigitation monétaire pendant presque deux décennies, cet aveu a un poids considérable. Et nos amis étatistes n'ont évidemment pas manqué de l'interpréter comme une preuve supplémentaire de la faillite d'un libéralisme économique trop « débridé » et pas assez réglementé.

Dans La Presse du 25 octobre dernier par exemple, l'éditorialiste Ariane Krol écrit sur un ton sarcastique que « Pour cet adepte du laisser-faire, fervent admirateur de la philosophe libertarienne Ayn Rand [Wow! Ai-je bien lu? Le mot « libertarienne » correctement écrit dans La Presse au lieu de «libertaire »?!], c'est presque une révélation existentielle. Il n'aura pas vécu jusqu'à 82 ans en vain, pourrait-on dire, si la situation n'était pas aussi tragique. Mais pour les millions d'Américains qui ont perdu leurs économies, il aurait mieux valu qu'il voit [sic] la lumière un peu plus tôt. »

La tactique rhétorique n'est évidemment pas très nouvelle. On tient pour acquis qu'un dirigeant est un libertarien, ou généralement plutôt un « néolibéral » dogmatique; sans mentionner que ses politiques vont en fait dans le sens contraire de ce que préconise le libéralisme économique, on l'accuse d'être responsable de tel ou tel problème survenu sous sa gouverne; puis, suivant une logique infaillible, on conclut que le « néolibéralisme » est donc la source du problème et est une doctrine dépassée qui devrait être mise à la poubelle. « L'idéologie qui le guidait, écrit Krol, ils étaient nombreux à la partager sous l'administration Bush. » Ah oui, Bush, ce grand libertarien qui a bien dû réduire Washington de moitié et dont on a fait l'éloge à maintes reprises sur ce site…

La réalité est que même s'il faisait effectivement partie du cercle d'Ayn Rand dans les années 1960, Greenspan a fait toute sa carrière subséquente comme apparatchik de l'État et n'a strictement rien accompli pour en réduire la taille. Il a au contraire abusé de ses pouvoirs d'inflationniste en chef pendant les 18 années où il a occupé ce poste. Sa politique monétaire, qui se résumait essentiellement à gonfler constamment la masse monétaire et à inonder les marchés financiers de liquidités dès qu'un ralentissement économique se pointait le nez (le fameux « Greenspan put »), n'avait rien à voir avec des principes libertariens. D'ailleurs, les décisions de Greenspan le maestro de la Fed contredisaient tout à fait les principes professés par Greenspan le randien des années 1960.

« La réalité est que même s'il faisait effectivement partie du cercle d'Ayn Rand dans les années 1960, Greenspan a fait toute sa carrière subséquente comme apparatchik de l'État et n'a strictement rien accompli pour en réduire la taille. »

Aujourd'hui, Greenspan est un vieil homme probablement réellement en désarroi, qui cherche à sauver sa réputation pour la postérité après avoir vendu son âme à l'État pendant la dernière partie de sa vie. Son explication est, dans cette perspective, peut-être la défense la plus appropriée, celle qui limite le plus les dégâts.

Comme je l'ai expliqué dans un récent billet posté sur le Blogue du QL, il faut distinguer les deux causes de la crise. L'expansion de la masse monétaire a créé une bulle et de la spéculation effrénée – c'est la première cause fondamentale. La raison pour laquelle cette bulle a surtout émergé dans le secteur immobilier est l'existence de lois comme le Community Reinvestment Act et d'organismes comme Fannie et Freddie qui ont incité et subventionné la distribution d'hypothèque à des millions de personnes qui n'avaient pas les moyens de s'acheter une maison – c'est la deuxième cause accessoire.

Greenspan a clairement été responsable de la première cause. Mais il n'a pas du tout fait cet aveu. Il continue au contraire de prétendre qu'il était impossible de savoir si on était dans une bulle, et qu'il y avait des circonstances internationales impossibles à contrôler (une trop grande quantité d'épargne dans le monde, a-t-il bizarrement affirmé à plusieurs reprises) qui rendaient sa tâche difficile. Comme s'il était difficile de prévoir ce qui va se passer si l'on baisse les taux d'intérêt à 1% et on injecte des milliards de dollars de liquidités à chaque occasion qui se présente!

Au lieu de cela, Greenspan avoue avoir découvert une faille dans sa compréhension de la seconde cause. Si les marchés immobilier et hypothécaire avaient été très strictement réglementés pour rendre impossibles les excès et la spéculation qui ont eu lieu, il est en effet possible de croire que la bulle ne se serait pas développée dans ce secteur. Mais l'argent injecté n'aurait pas disparu: la bulle aurait simplement gonflé ailleurs, comme elle l'a fait précédemment dans le secteur de la haute technologie ou dans les marchés émergents.

Bref, ce que nous dit Greenspan, c'est que sa politique monétaire était, compte tenu des circonstances, correcte; mais qu'il a eu tort de croire que les marchés (totalement faussés par cette politique monétaire) pourraient s'auto-réglementer pour éviter une bulle. Si l'on accepte la première affirmation, la seconde est tout à fait juste. Les marchés faussés ne pouvaient en effet pas s'auto-réglementer dans un tel contexte. La solution à ce problème n'était toutefois pas de réglementer très strictement ces marchés pour empêcher l'émergence de la bulle. Il aurait fallu alors réglementer toute l'économie pour éviter que la bulle émerge ailleurs. La solution était plutôt de mener une politique monétaire plus responsable et prudente (en présumant qu'on reste dans la même logique de planification centralisée de la politique monétaire).

Greenspan croit-il vraiment ce qu'il dit? A-t-il pu oublier complètement les principes qu'il défendait il y a 40 ans, alors que Ron Paul les lui rappelait constamment lors de ses comparutions devant le comité des finances de la Chambre des représentants? Je n'en sais rien. Mais chose certaine, son aveu est beaucoup moins lourd de conséquence que s'il avait admis que la politique monétaire qu'il avait menée pendant 18 ans était elle-même un échec.

Ariane Krol termine son article en constatant que « rares sont ceux qui, comme lui, ont eu l'honnêteté intellectuelle de la [son idéologie libertarienne] remettre en question ». Voilà, nous qui pensons que la crise vient spectaculairement confirmer nos théories au lieu de les remettre en question, nous sommes des malhonnêtes intellectuels. De mon côté, je ne doute pas de l'honnêteté intellectuelle de Krol, qui croit sans aucun doute fermement tous les sophismes économiques et les poncifs interventionnistes qu'elle nous sert presque quotidiennement dans ses éditoriaux. Je doute surtout de sa capacité intellectuelle à écrire autre chose que des insignifiances.

http://www.quebecoislibre.org/08/081115-17.htm

En tout cas, libéral-traître ou pas, je ne vois pas d'autre personnage public ayant fait autant de dégâts quant à la crédibilité des thèses libérales et son retournement de veste tardif en aggrave encore la signification.

[LeSanton]

Greenspan est aussi celui qui a dit:"si vous avez compris ce que j'ai dit, c'est que j'ai dû mal m'exprimer".

[Apollon]

@ Free Jazz : travailler sur les transcriptions françaises est une grosse erreur. La vo est infiniment plus fine :

REP. HENRY WAXMAN: The question I have for you is, you had an ideology, you had a belief that free, competitive -- and this is your statement -- "I do have an ideology. My judgment is that free, competitive markets are by far the unrivaled way to organize economies. We've tried regulation. None meaningfully worked." That was your quote.

You had the authority to prevent irresponsible lending practices that led to the subprime mortgage crisis. You were advised to do so by many others. And now our whole economy is paying its price.

Do you feel that your ideology pushed you to make decisions that you wish you had not made?

ALAN GREENSPAN: Well, remember that what an ideology is, is a conceptual framework with the way people deal with reality. Everyone has one. You have to -- to exist, you need an ideology. The question is whether it is accurate or not.

And what I'm saying to you is, yes, I found a flaw. I don't know how significant or permanent it is, but I've been very distressed by that fact.

REP. HENRY WAXMAN: You found a flaw in the reality…

ALAN GREENSPAN: Flaw in the model that I perceived is the critical functioning structure that defines how the world works, so to speak.

REP. HENRY WAXMAN: In other words, you found that your view of the world, your ideology, was not right, it was not working?

ALAN GREENSPAN: That is -- precisely. No, that's precisely the reason I was shocked, because I had been going for 40 years or more with very considerable evidence that it was working exceptionally well.

La qualité des traductions qui ont été faites est àmha révoltante.

[Comte de Lautréamont]

Sérieusement ; il ne serait pas sénile Greenspan ?

[h16]

Accordons-lui qu'avec l'âge, ses réflexions ne risquent pas de se faire plus vives. En outre, pour être parvenu à la place qu'il a occupé, il ne pouvait pas être tout à fait libéral kasher, hein…

[Apollon]

Sérieusement ; il ne serait pas sénile Greenspan ?

Vu la qualité de ses réponses cf ci-dessus, non.